IPOとM&Aで、逆算する資本政策はどう違うか

出口が違えば、逆算の起点が違う

資本政策は、出口から逆算して組むものです。ところがIPOとM&Aでは、逆算の起点になる数字そのものが違います。同じ「出口を意識した資本政策」という言葉を使っていても、中身は別物です。

言い換えると、IPOは「形式要件を満たす形に整える」ゲーム、M&Aは「全株をきれいに買える形にしておく」ゲームです。この2つは、途中まで似た道を通りますが、要求されることが逆になる場面があります。

IPOで求められる「形」

IPOは、取引所の基準を満たさなければ実行できません。事業の中身以前に、株主構成そのものが条件になっているのが特徴です。

東証グロース市場の新規上場基準では、たとえば次のような項目が定められています（制度は改定されるため、実際の検討では必ず日本取引所グループの最新の資料を確認してください）。

ここで効いてくるのが流通株式比率です。創業者やVCの保有分は、多くが流通株式から除かれます。つまり、創業者が持ちすぎていると、上場できないという構造になっています。

また、上場後の維持基準についても引き上げの方向で制度改正が進んでおり、上場して終わりではなくなっています。具体的な水準と適用時期は、検討を始める時点で取引所と主幹事証券に確認してください。

M&Aで求められる「形」

M&Aで買い手が求めるのは、ひとことで言えば「全部きれいに買えること」です。

とくに重要なのが2番目です。株主が20人いて、そのうち1人が売却に反対したら、100%の取得はできません。これを防ぐのがドラッグ・アロング（強制売却権）で、株主間契約に定めておきます。

ドラッグ・アロングは、一定の条件（たとえば一定比率以上の株主が賛成し、一定の価格以上であること）を満たす売却について、残りの株主も同じ条件で売却に応じる義務を負わせるものです。M&Aを出口として考えるなら、シリーズAの段階で入れておくべき条項です。

優先株式の効き方が、正反対になる

ここが、IPOとM&Aでもっともはっきり分かれる点です。

優先株式には通常、上場を事由とする強制転換条項が付いています。上場申請の直前に、すべての優先株式が普通株式に変わり、種類株式は消えます。したがって、IPOでは優先分配はいっさい働きません。時価総額を持株比率で割った金額が、そのまま各株主の取り分になります。

一方M&Aでは、優先株式のまま取引が行われます。売却代金から優先分配が先に支払われ、残りを普通株主が分ける構造です。優先分配のしくみは 優先株式の清算時優先分配 の記事で扱っています。

数字で見る｜同じ企業価値でも手取りが違う

次の資本構成で考えます。投資家は2億円で優先株式200,000株（1株1,000円）を引き受け、優先分配は投下額の1倍・非参加型とします。

企業価値5億円で売却した場合（M&A）を見ます。非参加型なので、投資家は「優先分配2億円」と「普通株に転換して20%＝1億円」のうち、有利な2億円を選びます。

次に、同じ企業価値5億円でIPOした場合です。優先株式は普通株式に転換されているので、優先分配はありません。

同じ企業価値5億円でも、創業者の取り分は8,750万円違います。差の正体は優先分配です。M&Aでは投資家が先に2億円を取り、IPOでは比率どおりの1億円で済むためです。

企業価値が大きくなると、この差は縮みます。30億円で売却した場合、投資家は「優先分配2億円」より「転換して20%＝6億円」のほうが有利なので転換を選び、結果は比率どおりになります。

なお、ストックオプションの受取額は行使価額を払った後の金額ではありません。行使価額が1株100円なら、100,000株の行使に1,000万円が必要です。手取りはその分だけ減ります。

株主の数が、逆方向に働く

株主の人数は、IPOでは増やす必要があるもの、M&Aでは少ないほうがよいものです。同じ数字が、出口によって評価が反転します。

実務でいちばん困るのは、初期に個人から少額ずつ集めた結果、連絡の取れない株主が残っているケースです。M&Aでは株主全員の株式を集める必要があり、1人でも所在不明だと手続きが止まります。相続が発生していると、さらに難しくなります。

この問題は、株主が増えた後では解決しにくくなります。初期の資金調達で、誰を株主に入れるかを決める段階で、すでに出口の選択に影響しています。

ストックオプションの扱いが変わる

ストックオプションは、IPOでは行使されて株式になりますが、M&Aでは行使できずに無価値になることがあります。

多くの会社が、税制適格ストックオプションの設計とあわせて、行使条件に「上場していること」を入れています。この場合、上場せずにM&Aで売却すると、従業員のストックオプションは行使できないまま終わります。

ストックオプションの設計は 税制適格ストックオプション、プール設計は ストックオプションプールの大きさ の記事で扱っています。

調達額と、希薄化の許容度

どこまで希薄化を受け入れられるかも、出口によって変わります。

M&Aを見ている場合、優先分配の総額が積み上がっていくことに注意が必要です。ラウンドを重ねるごとに、売却時に投資家へ先に支払われる金額が増えます。2億円、5億円、10億円と調達すれば、優先分配の総額は17億円になり、17億円以下で売却すると、普通株主の取り分はゼロに近づきます。

IPOを見ているなら、この積み上がりは意味を持ちません。転換されて消えるからです。同じ調達額でも、出口によって「重さ」がまったく違います。

創業者比率をどこまで守るか

「創業者比率を守れ」と言われますが、何のために守るのかが出口によって違います。

M&Aでは、比率がそのまま金額です。一方IPOでは、上場時に売れるのは保有分の一部にとどまり、残りはロックアップ（一定期間の売却制限）がかかります。「上場した瞬間に全部現金になる」わけではありません。

また、上場後も経営を続けるなら、株主総会での決議に必要な比率を意識することになります。比率ごとに何ができるかは 希薄化の計算 の記事で整理しています。

種類株式が残っていることの意味

優先株式を発行すると、定款に種類株式の内容が記載されます。この状態が続くことには、出口ごとに違う意味があります。

とくに、過去にダウンラウンドがあり、希薄化防止条項が発動していると、転換比率が1対1ではなくなっていることがあります。これを把握しないまま出口の試算をすると、金額が合いません。

種類株式の内容は定款に、権利の詳細は投資契約と株主間契約に分かれて書かれています。出口の検討を始めるときは、この3つを並べて読み直してください。

買い手が気にする、資本以外の数字

M&Aの場合、買い手は資本構成だけを見ているわけではありません。買った後に使えなくなるものがないかを確認します。

1番目は、資本政策の話ではないように見えて、買い手が払える金額に直接効きます。大きな繰越欠損金を持つ会社を買っても、支配関係の変更によって使えないなら、買い手にとっての価値はその分だけ下がります。

これらは買収の直前に整えられるものではありません。契約を結ぶ段階で、出口を意識しておくかどうかの問題です。

途中で出口が変わったときに効いてくること

創業時にIPOを掲げていた会社が、途中でM&Aに切り替えることは珍しくありません。その逆もあります。問題は、切り替えたときに、それまでの設計が足を引っ張ることです。

この表を見ると、「IPO → M&A」への切り替えのほうが、後から取り返しにくいことがわかります。ドラッグ・アロングもSOの行使条件も、契約を結んだ相手の同意がなければ変えられないからです。株主数や比率は、上場のプロセスの中で調整できます。

どちらにも耐える資本政策

実務として現実的なのは、出口を1つに決め打ちせず、どちらにも耐える形にしておくことです。具体的には次の5点です。

5番目は、交渉の場でとくに意識してください。参加型の優先分配は、優先分配を受け取ったうえで、さらに残りの分配にも参加する仕組みです。同じ調達額でも、普通株主の取り分は大きく下がります。この違いも 優先株式の清算時優先分配 の記事で数字にしています。

判断の順序

3番の「両方で計算する」を実際にやっている会社は多くありません。同じ企業価値で並べると、どちらの出口が自分にとって有利かが数字で出ます。資本政策表の作り方は 資本政策表テンプレート の記事にテンプレートを置いています。

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