優先株式の残余財産分配｜何倍で、参加型か

残余財産分配は、出口で効く条項

優先株式の「優先」は、配当や議決権だけの話ではありません。実務でいちばん金額に効くのは会社を売ったときに、誰がいくら受け取るかを決める条項です。

調達の交渉では評価額に目が向きますが、評価額が高くても、この条項しだいで創業者の手取りは大きく変わります。条件を読まずに評価額だけで比べると、後で差が出ます。

読むべきは「何倍か」と「参加型か」

条項は長く書かれますが、金額を決めるのは2つの変数です。

この2つの組み合わせで、同じ売却額でも手取りが変わります。「1倍・非参加型」と「2倍・参加型」では、別の契約だと考えたほうがよいほど差が出ます。

数字で追う｜売却額ごとの取り分

設定を置きます。創業者が普通株式8,000株、投資家がA種優先株式2,000株を1株25,000円（投資額5,000万円）で保有。発行済は合計10,000株、投資家の持株比率は20%です。

この会社を売却した場合、投資家と創業者の取り分は次のようになります。

読み取れることが2つあります。

1つ目は、売却額が小さいほど条件の差が大きいことです。1億円で売れた場合、非参加型なら創業者に5,000万円が残りますが、2倍・参加型ならゼロです。

2つ目は、大きく伸びた場合は差が縮むことです。10億円なら、どの条件でも創業者の取り分は7.2〜8億円の範囲に収まります。

参加型と非参加型で、分岐点が変わる

非参加型では、投資家は2つのうち有利なほうを選びます。

• 優先分配を受け取る｜投資額の1倍なら5,000万円
• 普通株式として分配を受ける｜持株比率20%なので、売却額の20%

売却額が2億5,000万円のとき、20%は5,000万円で、優先分配とちょうど同額になります。これを超えると、投資家は普通株式として受け取るほうが有利になります。つまり非参加型は、会社が伸びるほど普通株式と同じ扱いに戻ります。

参加型はこの分岐がありません。優先分配を受け取ったうえで、残りにも比率に応じて加わります。会社がいくら伸びても、投資家の取り分は常に普通株式より多くなります。

ラウンドを重ねると、順位が積み上がる

シリーズA、B、Cと調達が進むと、優先株式の種類が増えます。このとき問題になるのが分配の順位です。

順位をつける形が続くと、優先分配の合計が積み上がっていきます。累計の調達額が大きくなるほど、普通株式に回る前に差し引かれる金額が増えます。

累計で10億円を調達し、優先分配が1倍なら、売却額が10億円に届くまで普通株主の取り分はゼロという構造です。評価額が上がっているほど、この線も上がります。

なぜ投資家はこの条項を求めるのか

条件を交渉するには、相手がなぜそれを求めるのかを知っておくほうが話が早く進みます。理由は投資の構造にあります。

ファンドは複数社に投資し、その多くは期待どおりにいきません。うまくいかなかった案件で、せめて投資額を回収できるようにしておきたいというのが優先分配の出発点です。倍率を1倍にする場合、狙いは「増やす」ではなく「元本を守る」ことにあります。

一方で、倍率が2倍・3倍と上がる、あるいは参加型が求められる場合は意味が変わります。回収の確実性を超えて、取り分そのものを増やす条件になるためです。このときは、なぜその条件が必要なのかを聞いてください。評価額を高く出す代わりに条件で回収する、という交換になっていることがあります。

創業者側で、先に計算しておくこと

条件を受ける前に、自分で計算しておくべき数字が3つあります。どれも表計算ソフトで5分あれば出せます。

1つ目がもっとも大事です。累計の調達額が、そのまま「ここまではゼロ」の線になります。調達を重ねるほどこの線は上がるので、次のラウンドに進む前に確認する習慣をつけてください。

3つ目は、複数の提案を比べるときに効きます。評価額だけを並べると高いほうが良く見えますが、条件を入れて手取りで比べると順番が入れ替わることがあります。

条件をどう切り出すか

残余財産分配の条件は、評価額に比べて交渉しにくいと感じられがちです。金額の話ではないぶん、根拠を示しにくいためです。切り出し方には型があります。

4つ目が効くことがあります。優先分配が重く積み上がった資本構成は、次のラウンドの投資家から見て入りにくいためです。既存の投資家にとっても、次の調達が難しくなるのは望ましくありません。創業者の取り分の話ではなく、会社の調達力の話として持ち出すほうが通りやすくなります。

みなし清算の条項を読む

残余財産分配の条項は、本来は会社を清算するときの定めです。ところが実際に効かせたいのは会社を売却するときなので、売却も清算と同じ扱いにする定めを別に置きます。これがみなし清算です。

読むときに確認するのは3点です。

3つ目が実務では重要です。定款に定める方法と、株主全員の合意で定める方法があり、どちらで作るかによって、後から参加する株主への効力の及び方が変わります。ラウンドを重ねる予定があるなら、新しい株主も同じ枠組みに入る形にしておく必要があります。

ダウンラウンドのときに何が起きるか

前回より低い評価額で調達すると、残余財産分配の条項が二重に効いてきます。

まず、希薄化が大きくなります。同じ金額を調達するのに、1株価格が低いぶん多くの株式を発行するためです。

次に、優先分配の合計が増えます。新しく発行した優先株式にも投資額の分だけ優先分配が付くので、累計の調達額が増えれば、普通株主に回る前に差し引かれる金額も増えます。

もう1つ、希薄化防止条項が働くことがあります。前のラウンドより低い価格で発行した場合に、既存の優先株主が保有する株式の転換比率を調整する、という定めです。これが入っていると、既存投資家の実質的な持分が増え、創業者と普通株主だけがさらに薄まります。

調達の条件を受けるときは、次がダウンラウンドになった場合に何が起きるかまで見ておいてください。順調なときの数字だけで判断すると、悪くなったときの条項が見えません。

交渉でどこを見るか

評価額と条件はセットで見てください。評価額を上げる代わりに条件を厳しくする、という交換が起こります。

とくにみなし清算の有無は必ず確認してください。これがなければ、この条項は本当の清算の場面でしか働きません。実際に効かせたいのは会社を売却する場面なので、通常は定めが置かれます。

よくある質問

優先株式を使わずに組む選択肢は 普通株だけでラウンドを組めるか の記事で扱っています。