ベンチャーキャピタルからの出資と、事業会社からの出資では、相手の目的が違います。VCは投資の回収を目的にしますが、事業会社は自社の事業に資することを目的に含みます。
この違いは、条件の交渉で表に出ます。VCは持分と出口の条件を見ますが、事業会社はその会社との取引や技術へのアクセスも見ます。求められる条件の種類が変わるということです。
もう1つの違いは時間軸です。ファンドには運用期間があり、一定の時期に回収する必要があります。事業会社にはその制約がないため、長く保有し続けることも、事業の方針が変われば急に姿勢が変わることもあります。
違いは目的と時間軸です。事業会社は自社の事業に資することを求め、回収の期限がありません。
条件を議論する前に、相手が何のために出資するのかを確認してください。目的によって、求めてくる条件がまったく違うためです。
| 目的 | 求めてくる条件 | 独立性への影響 |
|---|---|---|
| 財務的な投資 | VCと同様の条件 | 小さい |
| 技術や事業への接続 | 共同開発、優先的なアクセス | 中程度 |
| 将来の買収を視野に | 優先交渉権、買収に関する条項 | 大きい |
| 競合への牽制 | 競合との取引の制限 | 大きい |
4つ目は表立って語られませんが、実際には存在します。自社が出資することで、競合が出資できなくなるという効果を狙う場合です。
目的が曖昧なまま条件だけを議論すると、どの条項が本当に必要なのかが分かりません。「この出資で、御社は何を得たいのでしょうか」と直接聞いてください。答えにくい質問ではありません。
条件の前に目的を確認します。目的が分かれば、どの条項が本当に必要かも分かります。
独立性は、1つの条項ではなく複数の要素の積み重ねで失われます。
| 経路 | 何が起きるか | 気づくタイミング |
|---|---|---|
| 比率 | 連結の対象になる。実質的な支配関係が生じる | 出資の時点 |
| 拒否権 | 事業上の判断に同意が必要になる | 判断が必要になったとき |
| 取締役 | 競合に関わる情報が相手に届く | 取締役会で議題に出たとき |
| 独占・優先交渉 | 他社と取引できない、あるいは先に相手へ声をかける義務 | 他社から引き合いが来たとき |
| 出口 | 買収の優先権で、他社への売却が難しくなる | 出口を検討するとき |
このうち気づくのが遅いのは3〜5です。出資の時点では問題に見えず、事業が伸びて他社からの引き合いが来たときに初めて効いてきます。
経路は5つ。独占・取締役・出口の3つは、気づくのが遅いという共通点があります。
出資比率が一定を超えると、相手の財務諸表に自社の数字が合算される場合があります。会計上の判断は議決権の比率だけでなく、実質的な支配関係も見て行われます。
連結の対象になると、次のことが起きます。
実務の負担としては1つ目が重く出ます。上場企業の子会社になると、四半期ごとの報告が発生します。人員の少ない段階では、この作業自体が事業の時間を奪います。
相手が連結を望むかどうかは、相手の方針によります。連結を避けたいと考えている事業会社も多く、その場合は比率を一定以下に抑える提案が相手から出ます。希望を確認してください。
連結になると報告の負担が発生します。相手が連結を望むかどうかを先に確認してください。
拒否権そのものはVCも求めますが、事業会社の場合は対象になる事項の性格が違うことがあります。
| VCが求めやすい事項 | 事業会社が求めることがある事項 | |
|---|---|---|
| 中心 | 資本、組織再編、一定額を超える支出 | 提携先の選定、製品の方向性、他社との取引 |
| 目的 | 投資の保全 | 自社の事業との整合 |
| 影響 | 手続きが増える | 事業の方向そのものが制約される |
後者が入ると、誰と組むか、何を作るかという判断に相手の同意が必要になります。これは手続きの問題ではなく、事業の自由度の問題です。
交渉では、拒否権の対象を資本と組織再編に限定できないかを提案してください。事業上の判断が対象に入っている場合、その理由を確認する必要があります。
事業上の判断が対象に入ると事業の自由度そのものが制約されます。資本と組織再編に限定する交渉を。
出資元から取締役やオブザーバーを受け入れると、取締役会で共有される情報が相手に届きます。
問題になるのは、相手の競合と自社が取引している場合です。顧客名、取引条件、開発中の製品。これらが取締役会の資料に載れば、相手の担当者はそれを見ることになります。
取締役は会社に対して善管注意義務を負うため、情報を持ち出して利用することは制約されます。ただし、その人が出資元に戻ったときに何も残らないわけではありません。
競合に関わる情報を避けようとすると、取締役会の資料から一部を外すことになります。そうなると、取締役会が本来の意思決定の場として働かなくなります。オブザーバーにとどめる、特定の議題では退席してもらう、といった設計を、出資の時点で決めておいてください。
競合に関わる情報の扱いを出資の時点で決めてください。後から資料を削ると、取締役会が形骸化します。
もっとも実害が出やすいのがこの条項です。形はいくつかあります。
| 条項 | 内容 | 影響 |
|---|---|---|
| 独占的な提供 | その業界では相手にのみ提供する | 市場の一部を失う |
| 優先交渉権 | 他社と取引する前に、相手と先に交渉する | 商談の速度が落ちる |
| 最恵待遇 | 他社に出す条件より不利にしない | 価格設定の自由度が下がる |
| 競合との取引制限 | 相手の競合と取引しない | 顧客の候補が減る |
とくに4つ目は、事業の成長そのものを止めることがあります。相手の競合が、自社にとって最大の顧客候補である場合は珍しくありません。
受け入れる場合でも、次の3点で範囲を限定してください。
3つ目が重要です。独占は相手に価値を渡す条件なので、その対価を求めるのが筋です。出資額とは別に、事業上の見返りを条件に含めてください。
独占には期間・範囲・対価を必ず付けてください。無期限・無償の独占は受けないでください。
将来、会社を売却する場面で働く条項です。形は主に2つです。
どちらも、他社が買収を検討しにくくなるという効果を持ちます。手間をかけて条件を詰めても、最後に出資元が同じ条件で買ってしまえるなら、他社は検討自体を避けます。
結果として、買い手が実質的に1社に絞られます。売却の場面で価格が上がらない構造になります。
この条項を受け入れる場合、期限を設ける、一定額以上の提案には適用しない、といった限定を検討してください。効いてくるのは数年後なので、出資の交渉では軽く扱われがちです。
出口の優先権は買い手を1社に絞る効果を持ちます。期限や金額の限定を検討してください。
事業会社からの出資は、次のラウンドの交渉に影響します。見られるのは主に3点です。
| 見られる点 | 投資家の懸念 |
|---|---|
| 比率 | 特定の事業会社が大きな比率を持つと、出口の選択肢が狭まる |
| 独占・競合制限 | 市場の一部に出られないなら、成長の上限が下がる |
| 出口の優先権 | 売却先が実質的に決まっているなら、リターンの上限が読める |
3つとも、「この会社は、その事業会社のものになる前提か」という問いに集約されます。そう見られると、独立して大きくなる前提で投資するVCは入りにくくなります。
だからといって事業会社からの出資を避ける必要はありません。条件が限定されていれば、この懸念は説明できます。期間が区切られている、範囲が製品の一部に限られている、といった説明ができる形にしておいてください。
次の投資家は「その事業会社のものになる前提か」を見ます。条件が限定されていれば説明できます。
同じ事業会社からの出資でも、どの組織が出すかで条件の性格が変わります。
| CVC（投資を専門とする組織） | 事業部門から直接 | |
|---|---|---|
| 目的 | 財務的な要素が入ることが多い | 事業上の目的が中心 |
| 求める条件 | VCに近い | 事業上の条項が厚くなりやすい |
| 判断の速さ | 投資の判断に慣れている | 社内の承認に時間がかかることがある |
| 担当者が変わったとき | 組織として継続しやすい | 方針が変わることがある |
最後の項目は実務で効きます。事業部門から直接の出資では、担当者の異動や部門の方針転換で、関係の性格が変わることがあります。提携の内容が契約で定まっていなければ、実態として何も残らないこともあります。
相手がどちらなのかを確認し、事業上の約束は契約に落としてください。口頭の期待だけでは、担当者が変わった時点で消えます。
事業部門直接の出資は担当者が変わると方針も変わり得ます。事業上の約束は契約に落としてください。
交渉は次の順で進めると整理しやすくなります。
| 順 | やること | ここで決まること |
|---|---|---|
| 1 | 相手の目的を確認する | どの条項が本当に必要か |
| 2 | 連結の希望を確認する | 比率の上限 |
| 3 | 拒否権の対象を、資本と組織再編に絞る | 事業上の自由度 |
| 4 | 取締役かオブザーバーかを決める | 情報の流れ方 |
| 5 | 独占の期間・範囲・対価を詰める | 市場の広さ |
| 6 | 出口の条項に限定を付ける | 将来の選択肢 |
| 7 | 事業上の約束を契約に落とす | 担当者が変わっても残るもの |
1番を飛ばさないでください。目的が分からないまま条項を1つずつ削る交渉をすると、相手にとって本当に必要なものまで削ろうとして、話が止まります。
順序の起点は相手の目的の確認。ここを飛ばすと、削る交渉が噛み合いません。
事業会社との関係では、出資を受けなくても提携はできます。この2つを分けて考えてください。
| 提携だけ | 出資も受ける | |
|---|---|---|
| 得られるもの | 取引、販路、技術へのアクセス | 上記＋資金 |
| 渡すもの | 契約上の義務 | 上記＋持分と、株主としての権利 |
| 解消のしやすさ | 契約の期間が終われば解消できる | 株式は残る |
3つ目が決定的な違いです。提携は終わらせられますが、出資は終わらせられません。関係がうまくいかなくなっても、株主としては残り続けます。
相手が提携と出資をセットで求めてきた場合、まず提携だけで始められないかを提案してみてください。実際に取引が回ることを確認してから出資を受けるほうが、双方にとって判断の材料が増えます。
提携は終わらせられますが出資は終わらせられません。まず提携だけで始める提案を検討してください。
最初の1項目で、残り10項目の答えが決まります。目的を聞いてください。
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